Investmentanalyse vom 26.12.2010

Deneke Geothermie-Kraftwerk Fonds 1

Deneke Emissionshaus bietet ein gut durchdachtes Konzept für eine finanzstarke Klientel. Mögliche Projektrisiken werden so weit wie möglich durch Versicherungen abgedeckt. Partner sind austauschbar, ebenso kann das Projekt bei etwaigen Problemen bis zur Abnahme ausgewechselt werden.

Der Initiator

Die Deneke Emissionshaus GmbH, Hamburg, wurde 2009 gegründet und will sich als Spezialanbieter im Geothermiebereich etablieren. Bis dato gab es auf dem deutschen Markt keine seriösen Anbieter geschlossener Fonds (siehe Analysen zu Green Energy), dabei ist die Thematik inzwischen ein Allgemeinplatz. Christoph Deneke hat in den letzten Jahren nachweislich sehr erfolgreich Speziallösungen für von der Zwangsversteigerung bedrohte Immobilienpakete in Hamburg und Umgebung verantwortet. Kapitalgeber hinter dem Emissionshaus ist die Albrecht & Dill GmbH, ein seit 1806 in Hamburg etabliertes Handelshaus mit einem Handelsvolumen von ca. EUR 120 Mio. (2010, Vorjahr ca. EUR 100 Mio.). Im Haus liegt keine explizite technische Expertise für den Bau oder Betrieb eines Kraftwerks vor. Da der Fonds in ein bereits fertig gestelltes Kraftwerk investieren wird, ist in erster Linie eine Expertise erforderlich, um die Partner richtig auszuwählen und eine funktionierende laufende Kontrolle während des Projekts sicherzustellen. Von der persönlichen Befähigung von Christoph Deneke habe ich mich überzeugt. Da die laufenden Arbeiten während des Projektes sämtlich durch vertraglich gebundene Dienstleister abgedeckt sind, halte ich das Schlüsselpersonenrisiko für eingeschränkt. Die vom Emissionshaus ausgesprochene Plazierungsgarantie wäre durch die Albrecht & Dill GmbH aufgrund des Bilanzvolumens zumindest vorstellbar. Durch die vertriebstechnische Vorarbeit gehe ich von einer reibungslosen Plazierung des Fonds aus. Auf Fragen im Rahmen der Analyse reagierte Christoph Deneke stets umgehend und inhaltlich äußerst zufriedenstellend.

Schwächen – Noch keine Leistungsbilanz für das Emissionshaus möglich.

Stärken – Die Entscheidungsträger im Haus sind kaufmännisch sehr erfahren und agieren nachweislich mit der gebotenen Sorgfalt und Vorsicht.

Der Markt

In Deutschland existieren mit dem Norddeutschen Becken, dem Molassebecken und dem Oberrheingraben drei für die geothermische Nutzung geeignete Gebiete [1]. Der Süden Deutschlands eignet sich besonders gut für ein Geothermie-Projekt, da hier das Wärme-Druck-Verhältnis besser ist als im Norddeutschen Becken. Die Temperaturen liegen bei über 100°C (bei einer Tiefe von 3.500 bis 4.500 m), im Norden bei 50° C bis 100° C (bei 1.000 bis 2.000 m) [2]. Mit den Daten einer aktuellen 2D- und 3D-Seismik bietet die Bohrung vergleichsweise wenig Risiken - Bohrungen werden von Spezialfirmen durchgeführt (meist aus dem europäischen Ausland). Besonders im Bereich der Bohrtechnik finden derzeitig bemerkenswerte Entwicklungen statt [3]. Investoren können nach einem Baukastenprinzip die verschiedenen Stufen eines Kraftwerks [4] nach Belieben zusammenstellen und bei Bedarf auch austauschen. Die projektimmanenten Risiken sind so sehr gut auszuhebeln: Das Fündigkeitsrisiko wird von einer Versicherung auf Basis einer Machbarkeitsstudie übernommen. Bei einer Investition in ein fertiges Kraftwerk ist das - alleine während der Bohrphase auftretende - Fündigkeitsrisiko irrelevant. Gleichzeitig läßt sich das Betriebsrisiko versichern, ebenfalls auf Basis einer Machbarkeitsstudie. Sämtliche gängigen Kraftwerksersteller sind versicherbar. Diesen Weg wird auch der Fonds gehen: Derzeit ist als Fondsprojekt ein Bohrvorhaben in Rülzheim [5] [6] vertraglich gesichert. Sollte sich das Vorhaben bspw. aufgrund einer Bohrlochinstabilität (siehe „Die Partner“) als ungeeignet erweisen, würde der Fonds ein anderes geeignetes Projekt erwerben. Auch das in der Öffentlichkeit viel diskutierte Erdbebenrisiko aufgrund der Ereignisse beim Projekt in Landau [7] [8] wäre vor der Übernahme des Projekts spätestens durch den Probebetrieb ausgeräumt. Ob sich das mögliche Erdbebenrisiko als ernstzunehmendes Problem erweisen könnte, darüber gibt es in Deutschland noch keine langfristigen Erfahrungen. Das Molassebecken gilt aufgrund des tektonisch inaktiven Unterbaus als erdbebensicher [9]. Die Auftragnehmer für die einzelnen Projektstufen verantworten die individuellen Risiken ihres Arbeitsabschnitts. Bei Übergabe erhält der Fonds ein Projekt, das sehr übersichtliche Risiken birgt: So ist bspw. die Förderpumpe regelmäßig auszutauschen, was gleichzeitig die Chance einer technischen Verbesserung birgt. Auch die hohe Salzkonzentration im geförderten Wasser stellt ein bekanntes Risiko dar, das beim ORC-Prozeß [10] aber weitestgehend gelöst ist (anders als beim sog. Kalina-Verfahren [11]).

Stärken – Der Markt ist hochattraktiv und bietet vergleichbare Planungssicherheiten wie andere Energieinvestments.

Die Anlage

Der Initiator plant den Erwerb einer Anlage mit einer elektrischen Nennleistung von mindestens 3,5 MWel. Sollte die Zielanlage aufgrund des Wirkungsgrades des geförderten Wassers (dieser kann heute noch nicht feststehen) eine höhere elektrische Leistung erzielen, würde das Fondsvolumen entsprechen erhöht. Die Anlage soll von namhaften Herstellern errichtet werden. Diese Partner sind Voraussetzung für das Zustandekommen des Versicherungsvertrages. Versicherung und Finanzierung stellen aktuell die Engpässe in einem Projekt dar [12]. Für das vorliegende Konzept stehen die Versicherungen, ebenso liegen bereits Finanzierungsangebote vor [13] [14]. Der Einkaufspreis des Kraftwerks liegt bei EUR 39 Mio. (plus EUR 3 Mio. am Ende der Fondslaufzeit). Die Angemessenheit dieses Preises ist schwer überprüfbar. Da die gesamte Konzeption in den überprüfbaren Punkten (Rückstellungen, Vergütungen, Betriebskosten, Verwaltung und Betriebsstunden) konservativ aufgebaut ist, wird die Rechnung für den Fonds aufgehen, da die Einnahmeseite durch das EEG gesichert ist.

Stärken – Der Fonds erwirbt eine fertig erstellte Anlage von etablierten Herstellern.

Die Partner

Als Generalunternehmer soll die Hotrock Holding GmbH, Karlsruhe, fungieren. Diese ist seit 1999 im Bereich Geothermie aktiv. In der Leistungsbilanz stehen 5 Projekte: Insheim wurde 2008 an die Pfalzwerke veräußert. Das Projekt Offenbach an der Queich wurde wegen Bohrlochinstabilität auf Eis gelegt [15]. In Rülzheim sollte nach einer Pressemitteilung ab Mitte 2009 gebohrt werden [16]. Die Projekte Bellheim und Lustadt befinden sich noch in der Projektierung. Unter dem Strich kann Hotrock bis dato 1 erfolgreich abgewickeltes Projekt vorweisen. Hotrock hat sich rund 300 km² bergrechtlich gesichert. 250 km² wurden seismisch untersucht, damit ließen sich bis zu maximal 30 Kraftwerke umsetzen. Hotrock hat sich verpflichtet, eine Eigenbeteiligung in Höhe von 20 % des Emissionskapitals einzubringen, diese substantielle Beteiligung stellt eine klare Absichtserklärung dar.

Schwächen – Bis dato wurde erst ein einziges Projekt fertig entwickelt und veräußert.

Stärken – Partner hat notwendige umfangreiche Vorarbeiten für ein Projekt-Portefeuille erledigt.

Das Konzept

Für den Fonds wird ein Ende 2012 fertig gestelltes Projekt erworben, das bei etwaigen Problemen beliebig durch ein anderes ausgewechselt werden könnte. Das Hauptrisiko besteht für mich in einer möglichen Verzögerung der Investition, falls das geplante Zielprojekt ausgetauscht werden müßte. Über 20 Jahre (mindestens 10) Laufzeit soll der Anleger durchschnittlich 17,6 % p. a. erhalten (linear, incl. Verkaufserlös). Der nach 20 Jahren mit 35 % veranschlagte Verkaufspreis fällt sehr zurückhaltend aus, von anderen Kraftwerksarten ist eine Nutzungsdauer von weit über 35 Jahren bekannt [17] [18]. Die Betriebserlaubnis läuft vom Bergamt aus für 50 Jahre. Die Weichkosten sind mit rund 15,38 % (bez. auf EK incl. Agio) für eine Privatplazierung augenscheinlich hoch. Durch den geplanten Fremdfinanzierungshebel von (vergleichsweise niedrigen) 60 % relativiert sich die Kostenstruktur allerdings. Die einzelnen Kostenpunkte sind angemessen. Unter dem Strich erhält der Anleger ein sauber gerechnetes Konzept mit einem sehr ausgewogenen Chancen-Risiken-Verhältnis. Ich halte die gewählte Zielgruppe der sehr bonitätsstarken Anleger mittels einer Privatplazierung für sinnvoll. Hier wäre die möglicherweise umfangreichere Kommunikation zwischen Anleger und Fondsgesellschaft reibungsloser gestaltbar als bei einem Publikumsfonds.

Schwächen – Noch kann keine umfangreiche Projekthistorie vorgelegt werden.

Stärken – Sehr vorsichtige Kalkulation. Abhängigkeit von externen Partnern ist sehr gering. Projektrisiken sind möglichst weit abgesichert. Chancen-Risiken-Verhältnis paßt sehr gut zur Zielgruppe.

Summa summarum

halte ich das Angebot „Geothermie-Kraftwerk Fonds 1“ der Initiatorin Deneke Emissionshaus GmbH, Hamburg, für gelungen. Der Fonds kann sich gut als Referenzprojekt für den Neuling unter den Nischenanbietern eignen. Das Angebot hat in meinen Augen eine Bewertung mit „1-“ (sehr gut) verdient.