Investmentanalyse vom 02.12.2009

Valorsol Solarfonds 1

Der erste Publikumsfonds des Hauses Marschalek Solar weckt auf den ersten Blick gemischte Gefühle. Augenscheinlich sind die Weichkosten sehr hoch. Tatsächlich aber spart der Fonds deutlich an anderer Stelle ein, so daß die Gesamtkalkulation unter dem Strich eher konservativ ist.

Der Initiator

Hinter der Anbieterin, der Valorsol Beteiligungs GmbH, Köln, steht die Marschalek Solar S. L., Palma de Mallorca. Die Entscheidungsträger Friedrich Bauer (vormalig Marschalek) und Catalina Fiol Roig sind nachweislich erfahren in der Evaluation von Solaranlagen. So entwickelten sie eine spezielle Software zur Betreuung und zum Optimieren von Anlagen. Seit 2007 lancierten sie mehrere Direktanlagen (730 kW) in 2 spanischen Kraftwerke für österreichische und deutsche Investoren. Aktuell verwalten sie EUR 7 Mio. von 36 Kunden. Der vorliegende Fonds ist der erste Publikumsfonds. Auf Fragen im Rahmen des Analyseentwurfs antwortete der Anbieter umgehend und fachkundig.

Schwächen – Noch keine Leistungsbewertung möglich, da für die Direktinvestments keine Erfolgsnachweise vorliegen.

Stärken – Die Entscheidungsträger können weitreichende Fachkenntnisse im Zielmarkt vorweisen.

Der Prospekt

Mit rund 126 Seiten fällt der Prospektumfang durchschnittlich aus. Die textliche Gestaltung ist gut, die grafische Aufbereitung durchschnittlich.

Der Markt

In der EU wurden 2007 rund 3,8 TWh durch Photovoltaikanlagen bereitgestellt. In Spanien ist durch das Real Decreto 1578 / 2008 Planungssicherheit bezüglich der Stromabnahme gegeben. Die Betreiber des öffentlichen Stromnetzes sind für 25 Jahre ab Lieferbeginn zur Abnahme zu festen Preisen verpflichtet. Spanien steht vor dem Problem, daß es eine enorme Nachfrage nach den Förderprogrammen gab, wodurch in den nächsten 25 Jahren sehr große Förderverpflichtungen entstehen. So muß Spanien laut Internetrecherche rund EUR 40 Mrd. aufbringen. Ab 2009 ist nur noch ein geförderter Photovoltaik-Zubau von 500 MW pro Jahr genehmigt. Neben einer Grundvergütung, die vom Staat subventioniert wird, wird vom Netzbetreiber eine Mindestvergütung gezahlt, die jährlich an die Inflationsrate angeglichen wird. In Zeiten einer möglichen steigenden Inflation ist die Inflationskoppelung, die keine Selbstverständlichkeit ist, für Anleger sehr positiv. Grundsätzlich sind die Investitionskosten für die Bauteile einer Photovoltaikanlage in den letzten Jahren drastisch gefallen.

Stärken – Interessanter Markt mit enormem Wachstumspotential. Hohe Planungssicherheit durch staatliche Förderung. Inflationsgesicherte Erträge durch Koppelung der jährlichen Einspeisevergütung an den spanischen Verbraucherpreisindex Energie.

Der Standort

Die beiden Kraftwerke sollen in Südandalusien errichtet werden, in einer Region mit der nachweislich höchsten Sonneneinstrahlung Spaniens. Die Pachtverträge für die Grundstücke sind noch nicht gesichert, bis dato liegen nur Reservierungen vor. Basis der Einnahmeprognosen ist für jeden Standort das jeweils niedrigere von zwei Ertragsgutachten, was ein marktübliches Vorgehen ist. Die Werte liegen somit bei 3.182.274 kWh / Jahr und 3.372.310 kWh / Jahr. Nach Ende der geplanten Fondslaufzeit 2029 ist für den Fonds eine Rückgabe der Anlagen an den Betreiber geplant.

Stärken – Für die Nutzung gut geeigneter Standort.

Die Anlagen

Hersteller der Solarmodule ist das US-Unternehmen First Solar, einer der weltweit führenden Anbieter von Dünnfilmzellen. Auf die Paneele gibt der Hersteller eine 5jährige volle Produktgarantie, die Leistungsgarantie (90 % nach 10 Jahren bzw. 80 % nach 25 Jahren) gilt für 25 Jahre. Die Module sind als starre Anlagen konzipiert, was geringere Investitions- und Wartungskosten bedeutet als für Anlagen mit Nachführsystemen. Die technischen Komponenten (auch Wechselrichter, Modulständer) sind erprobt und zuverlässig. Die Leistungsgarantien weisen den üblichen Umfang auf. Nach heutigem Kenntnisstand sollen Solarmodule einen deutlich geringeren Leistungsabfall als garantiert erfahren. In die Prognosen fließt ein Leistungsverlust der Anlagen (Degradation) von 0,3 % (ab dem 5. Jahr) ein. Derartige Annahmen sind durch Langzeit-Studien, beispielsweise des Fraunhofer-Instituts, belegbar. Die Anlagen werden schlüsselfertig zu einem Festpreis übergeben. Als Generalunternehmer ist laut Prospektnachtrag vom Ende November 2009 ein renommiertes deutsches Unternehmen vorgesehen, mit dem Anfang von November 2009 ein Vorvertrag unterzeichnet worden ist. Der Name des Unternehmens darf bis dato nicht veröffentlicht werden, wurde im Rahmen der Analyse für die Einwertung aber bekannt gegeben. Preissteigerungen für die Module sind durch ein Festpreisangebot ausgeschlossen. Was den Fonds auszeichnet, ist die Kostenplanung für die Erstellung der beiden Kraftwerke. Der Initiator ist bemüht, möglichst günstig zu bauen. Da die Erstellungspreise derzeit weiter fallen, werden die GU-Verträge noch nicht endgültig unterschrieben. Die Fondsberechnungen basieren auf Gestehungskosten von umgerechnet EUR 3,60 / kWp, laut Initiator soll heute bereits ein tatsächlicher Kostensatz von unter EUR 3,- / kWp möglich sein. Für den Fonds würde diese Kostenersparnis ein ausgesprochen hohes Mehrertragspotential bedeuten, das bei anderen Fonds in der Regel nicht an die Anleger weitergegeben wird. Der Betriebsführer partizipiert am Ertragserlös (zu 1 %), was leistungsmotivierend wirken sollte.

Schwächen – Generalunternehmer soll renommiert sein, ist bis dato aber noch nicht bekanntgegeben.

Stärken – Neue und hochwertige Anlagen. Sehr hohes Mehrertragspotential durch Kosteneinsparung bei Errichtung.

Das Konzept

Der Initiator offeriert eine Beteiligung an zwei Photovoltaikkraftwerken in einer Region Andalusiens mit der höchsten Sonneneinstrahlung Spaniens. Die Kraftwerke befinden sich noch in Planung, der Generalunternehmervertrag mit einem deutschen Unternehmen ist noch nicht endgültig abgeschlossen. Die Inbetriebnahme der Kraftwerke ist für September 2010 veranschlagt. Die technische Umsetzung soll auf Festpreis-Basis erfolgen, um mögliche Bauherrenrisiken abzufedern. Dank einer auf 25 Jahre festgeschriebenen Abnahme des Stroms ist die Planungssicherheit vergleichbar hoch wie bei deutschen Anlagen. In die Fonds-Prognosen für den Stromertrag fließt der niedrigere Wert zweier aktueller Gutachten ein. Über die geplante Fondslaufzeit bis Ende 2029 soll der Anleger kumulierte Ausschüttungen von rund 238 % erhalten. Mit rund 31,9 % (bez. auf EK incl. Agio) liegen die Weichkosten deutlich über anderen von mir analysierten Fonds. Auf der anderen Seite aber gibt der Initiator die tatsächlichen Baukosten an den Fonds weiter, anstatt hieran zu verdienen, was marktüblich wäre. Für den Fonds bedeutet diese Kosteneinsparung bei aktuell deutlich fallenden Gestehungskosten ein deutliches Mehrertragspotential. Die Fremdfinanzierungsquote von 65 % liegt im Rahmen des Üblichen. Die Tilgung soll binnen 15 Jahren erfolgen, die Zinsen werden voraussichtlich für 10 Jahre gesichert. Der Fonds kalkuliert mit einem Zinssatz von 5,29 % p. a. Der Anleger hat eine jährliche Rückgabeoption nach 10 Jahren Fondslaufzeit, was sehr positiv ist. Für den Anleger wichtig ist die stattfindende Mittelverwendungskontrolle durch eine Wirtschaftsprüferkanzlei. Der Fonds rechnet mit einer konservativen Inflationsrate von 2 % p. a., positiv ist der Inflationsausgleich auf Ebene der Einspeisevergütung. Der Initiator hat die im Prospekt veranschlagten hohen Weichkosten deutlich reduziert, wie im Prospektnachtrag vom November 2009 veröffentlicht. Die Gesamtkonzeption weist die üblichen Risikopuffer auf. Die prognostizierte Degradation der Module ist marktüblich hoch. Unter dem Strich weist das vorliegende Angebot hinter den augenscheinlich hohen Weichkosten deutliche Einsparungen für den Fonds auf, die die Weichkosten mehr als relativieren. Aus heutiger Sicht dürfte der Fonds dem deutschen Anleger einen mehr als ordentlichen Rückfluß deutlich über den Prognosen bringen, und dies abzugs- und abgeltungssteuerfrei. Lernt der Anbieter aus den Darstellungsschwächen dieses Angebots, dürfte sich das Haus im Segment Solarfonds gut positionieren.

Schwächen – Augenscheinlich sehr hohe Weichkosten.

Stärken – Neue Anlagen mit hochwertiger Technik an geeigneten Standorten. Rückgabeoption für Anleger ab dem 10. Jahr Fondslaufzeit. Kein Blind-Pool-Risiko. Ausgesprochen hohes Mehrertragspotential durch sehr niedrige Gestehungskosten. Weder Quellen- und Abzugssteuer in Spanien noch Abgeltungssteuer in Deutschland auf Gewinnausschüttungen an Anleger.

Summa summarum

halte ich das Angebot „Valorsol Solarfonds I“ des Initiators Marschalek Solar für gut. Die marktüblichen Prognosen fußen auf einer äußerst fairen Kostenkalkulation in der Gestehung. In meinen Augen hat das Angebot eine Bewertung mit „gut“ (2) verdient.